제 2 편     환    율

제 1 장 개관

1. 환율의 의의 및 종류

가. 의의

환율(exchange rate)이란 자기나라 통화와 외국 통화간의 교환비율을 말하며 두 나라 통화간의 상대적 가치를 나타낸다. 환율이 자유롭게 변동하는 변동환율제도에서는 환율은 외환시장에서 외환의 수요와 공급에 의해 결정된다. 예를 들어 경상수지가 흑자를 나타내거나 외국인이 주식투자를 위해 외환을 국내로 유입하면 외환시장에서 외환의 공급이 수요보다 커지게 된다. 따라서 외환의 가치가 떨어져 미달러화에 대한 원화환율이 하락하게 된다. 이와는 반대로 경상수지가 적자를 나타내거나 외국인 투자자금이 유출될 경우 외환의 수요가 공급보다 많아져 원화환율이 상승하게 된다.

외환의 수요와 공급 이외에도 환율은 통화의 상대가치에 영향을 주는 모든 요인에 의해 변동한다. 장기적으로 한 나라와 다른 나라의 물가변동에 따른 상대적 구매력 차이나 생산성, 교역조건 변화 등에 따라 영향을 받으며 단기적으로는 시장참가자의 환율에 대한 기대나 각종 뉴스, 경쟁국의 환율변동 등에 따라 변동하게 된다.

한편 환율의 변동은 국가 경제에 많은 영향을 미치게 된다. 일반적으로 원화환율이 상승하면 경상수지가 개선된다. 수출기업은 수출의 대가로 같은 금액의 외환을 받더라도 원화로는 더 많은 금액을 얻게 되므로 수출단가를 낮추어 더 많은 물량을 수출하게 된다. 반대로 수입기업의 경우에는 환율이 상승하면 원화로 지불해야할 금액이 늘어나므로 수입을 줄이게 된다. 이렇게 원화환율이 상승하여 수출이 증가하고 수입이 줄어들면 국내 생산이 증대되어 고용이 확대됨으로써 경제성장을 촉진하게 된다.

그러나 원화환율이 상승하면 원자재나 부품 등을 수입하는 데 더 많은 원화가 필요하므로 기업의 생산원가가 올라가게 되고 이는 국내물가의 상승을 초래하게 된다. 우리나라처럼 수입의존도가 높은 나라의 경우에는 환율변동이 물가에 미치는 영향이 크다고 할 수 있다. 또한 환율상승은 기업이나 금융기관의 외채상환부담을 커지게 한다. 왜냐하면 동일한 금액의 외채를 갚기 위해서는 더 많은 금액의 원화가 필요하기 때문이다.

나. 종류

두 나라 통화의 상대가격을 나타내는 환율은 가격의 인식시점이나 거래성격 등에 따라 현물환율과 선물환율, 매입환율과 매도환율, 대고객환율과 은행간환율, 크로스환율과 재정환율, 명목환율과 실질 및 실효환율 등 다양한 개념으로 구분해 볼 수 있다.

(현물환율과 선물환율)

현물환율(spot exchange rate)이란 외환거래 당사자가 매매계약후 통상 2영업일 이내에 외환의 결제가 이루어지는 환율을 말한다. 과거 우리나라의 현물환거래는 외환거래와 동일한 날에 결제가 이루어지는 경우(value today)와 그 다음날에 결제가 이루어지는 경우(value tomorrow), 그리고 제2영업일에 결제가 이루어지는 경우(value spot)로 구분되었다. 그러나 2002년 8월 1일 이후 은행간거래는 국제관행에 따라 제2영업일에 결제가 이루어지는 value spot 거래로 일원화되었다.

선물환율(forward exchange rate)은 외환의 매매계약 체결일로부터 2영업일 경과후 장래의 특정일에 결제가 이루어지는 환율을 말한다. 선물환율은 금리평가이론(covered interest rate parity)에 따라 두 통화간의 금리차와 일치하게 되므로 다음 산식에 의해 산출된다.

F = S․(1+i)/(1+i*) 혹은

(F-S)/S = i - i*

F : 선물환율         i : 국내금리

S : 현물환율         i* : 해외금리

예를 들어 국내 수입업자가 미달러화를 매입하는 선물환 매입계약을 체결하였다고 가정해 보자. 이 경우 국내 수입업자는 현물환거래와는 달리 선물환 만기가 되기 전까지 달러화 매입에 필요한 원화자금을 운용할 수 있는데 만약 국내금리가 해외금리보다 높다면 내외금리차 만큼의 투자이익을 보게 된다. 왜냐하면 원화자금을 국내채권에 투자할 경우 해외채권에 투자하는 것보다 더 높은 수익을 얻기 때문이다. 따라서 선물환거래 참가자는 계약시 선물환 기간에 해당하는 내외금리차를 반영하여 그 만큼의 대가를 더 지불해야 할 것이다. 이 경우 선물환율과 현물환율의 차이인 선물환 프리미엄(=(F-S)/S)은 양(+)의 값을 가지며 미달러화가 원화에 대해 ‘선물환 프리미엄 상태에 있다’ 라고 말한다.

만약 선물환율 결정시 내외금리차를 반영하지 않는다면 원화에 대한 수요가 늘어나 원화환율이 하락(원화의 절상)하면서 미래 원화에 대한 절하기대를 형성하게 되므로 금리평가이론이 성립하는 것으로 볼 수 있다.

반대로 해외금리가 국내금리보다 높으면 선물환율이 현물환율보다 낮아져 선물환 프리미엄은 음(-)의 값을 갖게 되는데 이를 미달러화가 원화에 대해 ‘선물환 디스카운트 상태에 있다’ 라고 말한다.

(매입환율과 매도환율)

외환시장에서 매매가격의 제시는 매입환율(bid-rate 또는 buying rate)과 매도환율(offered rate 또는 asked rate)을 동시에 고시하는 것이 일반적이다. 매입환율이란 외환을 매입하고자 하는 은행이 외환을 매입할 의사가 있는 가격(환율)을 의미하며, 매도환율은 외환의 매도자가 외환의 매도가격으로 제시한 환율을 의미한다.

매입 및 매도가격을 동시에 제시하는 것을 two-way quote 방식이라고 한다. 국제금융시장에서는 two-way quote 방식이 일반적이지만 우리나라의 경우 외환시장 규모가 협소하고 시장참가자도 다양하지 못하여 통상 매입 혹은 매도가격 만을 제시하는 경우가 대부분이다.

예를 들어 한 은행이 원/달러환율을 1,200.001,200.50으로 제시하였다면 이는 1달러당 1,200.00원에 매입할 의사가 있으며 1달러당 1,200.50원에는 매도할 의사가 있음을 의미한다. 이 경우 그 중간값인 1,200.25를 중간환율이라 부르기도 한다.

매도환율과 매입환율의 차이를 매매율차(bid-ask spread)라고 부르는데 이 매매율차는 거래통화의 유동성 상황이나 환율 전망 등에 따라 변화하게 된다. 일반적으로 유동성이 높은 국제통화간에는 거래빈도가 높고 매매율차가 작게 나타난다.

(대고객환율과 은행간환율)

환율은 외환거래 당사자에 따라 은행과 고객간의 소액거래에 적용하는 대고객 환율과 은행간 거액거래에 적용하는 은행간 환율로 나누어진다. 통상 외환시장에서 고시되는 환율은 은행간 환율을 의미하며 대고객 환율은 은행간 환율을 기준으로 각 은행이 자율적으로 결정하고 있다. 은행간 환율은 대고객 환율보다 매매율 차이가 작은데 이는 은행간 거래에서는 대규모로 거래가 이루어지기 때문에 단위당 거래비용이 더 적게 들기 때문이다.

한편 대고객 환율은 은행간 환율을 감안하여 각 행이 자율적으로 고시하고 있으나 당일의 은행간 환율변동이 심할 경우 실시간의 환율변동을 반영하여 당일에도 몇 차례에 걸쳐 대고객 환율을 수정, 고시한다.

외국환은행의 대고객 환율에는 외환의 결제방법에 따라 전신환매매율, 현찰매매율, 여행자수표(T/C)매매율 등이 있다. 아래 대고객 환율표를 보면 전일자 은행간시장에서의 원/달러 평균환율이 1,200.5원으로 결정됨에 따라 상하 일정율의 마진(margin)을 두고 매입환율과 매도환율을 고시하고 있다. 이중 현찰매도률과 매입률의 차이가 가장 큰 데 이는 여행자수표(T/C)나 전신환에 비해 현찰의 보관 및 관리에 비용이 더 많이 들기 때문이다.

〈표 2-1〉                 대고객 환율표

(원)

현찰매입율	T/C매입율	전신환매입율	전신환매도율	T/C매도율	현찰매도율
1172.23	1180.54	1181.50	1204.70	1207.41	1213.97

주 : 2003년6월30일 외환은행 최종고시가

(크로스환율과 재정환율)

한 나라의 외환시장에서 크로스 환율(cross rate)이란 자국통화가 개재되지 않은 외국통화간의 환율을 의미한다. 우리나라에서는 엔/달러 환율이나 유로/달러 환율 등은 크로스 환율에 해당된다.

그러나 국제금융시장에서는 기축통화인 미달러화를 기준으로 하여 자국환율을 표시하므로 미달러화의 개재가 없는 여타 통화간의 환율을 크로스 환율이라 한다.

재정환율(arbitraged rate)이란 원/엔 환율이나 원/유로 환율과 같이 국내 외환시장에서 직접 거래되지 않는 환율을 결정할 때 원/달러 환율과 국제금융시장에서 형성되는 엔/달러 환율 또는 달러/유로 환율을 이용하여 산출한 환율을 말한다. 예를 들어 원/달러 환율이 달러당 1,200원이고 국제금융시장에서 크로스 환율인 엔/달러 환율이 달러당 120엔으로 형성되어 있다면 재정환율인 원/엔 환율은 엔화당 10원으로 결정된다.

이처럼 재정환율은 두 해당 통화가 직접 은행간시장을 통해 매매되지 못하는 경우에 두 시장에서의 가격을 이용하여 산출되는 환율이라 할 수 있다. 우리나라의 외국환중개회사에서는 아래 표와 같이 원화와 주요국 통화간의 재정환율을 매일 고시하고 있다.

재정환율은 원/달러 환율을 크로스 환율로 나누어 산출한다. 다만 유로화, 영국 파운드화, 호주 달러화 및 뉴질랜드 달러화는 자국통화를 기준으로 환율을 고시하므로 원/달러 환율과 크로스 환율을 곱하여 산출한다.

〈표 2-2〉                원화의 주요국 환율

(2003년 9월 26일)

원/달러 시장평균환율: 1,151.10원

통화 (Currency)		크로스환율	기준․재정환율
일본 엔 (100)	JPY	112.09500	1,026.90
유로	EUR	1.14725 (US$)	1,320.60
영국 파운드	GBP	1.65750 (US$)	1,907.95
캐나다 달러	CAD	1.34900	853.30
스위스 프랑	CHF	1.34525	855.68
홍콩 달러	HKD	7.76550	148.23
스웨덴 크로네	SEK	7.74770	148.57
호주 달러	AUD	0.67945 (US$)	782.11
덴마크 크로네	DKK	6.46150	178.15
노르웨이 크로네	NOK	7.02100	163.95
사우디아라비아 리알	SAR	3.75030	306.94
쿠웨이트 디나르	KWD	0.29486	3,903.89
바레인 디나르	BHD	0.37705	3,052.91
아랍에미레이트연합국 디르함	AED	3.67300	313.40
싱가포르 달러	SGD	1.73425	663.75
말레이시아 링기트	MYR	3.80000	302.92
뉴질랜드 달러	NZD	0.59440 (US$)	684.21
중국 위안	CNY	8.27700	139.07
태국 바트	THB	40.05000	28.74
인도네시아 루피아 (100)	IDR	8,440.00	13.64

(명목환율과 실질 및 실효환율)

이상에서 서술한 환율은 모두 명목환율을 대상으로 하였다. 명목환율(nominal exchange rate)은 한 나라 통화와 다른 나라 통화의 명목교환비율을 의미한다. 이에 비해 실질환율(real exchange rate)이란 외국통화에 대한 자국통화의 상대적인 구매력을 반영한 환율로서 구매력평가이론(purchasing power parity)에 근거하고 있다.

구매력평가이론(purchasing power parity theory)은 화폐수량설을 개방경제에 연계시켜 국내물가와 해외물가의 변동이 양국간의 균형환율에 반영된다는 이론이다.

가령 우리나라의 물가가 미국 물가에 비해 더 크게 상승하게 되면 우리나라 원화의 구매력이 상대적으로 더 떨어지게 되는데도 불구하고 원/달러 명목환율이 변하지 않는 경우 결과적으로 실질환율은 하락(원화의 절상)하게 된다. 실질환율은 다음의 산식으로 표시된다.

e = s․(p*/p)

e : 실질환율      p : 자국 물가수준

s : 명목환율      p* : 외국 물가수준

만약 구매력평가가 항상 신속히 환율에 반영된다면 우리나라의 물가상승으로 명목환율이 상승하게 되어 실질환율은 항상 일정하게 유지된다.

일반적으로 실질환율은 자국의 수출경쟁력을 나타내는 지표로 활용된다. 가령 실질환율이 하락(자국통화의 절상)하게 되면 세계 재화시장에서 우리나라 재화의 가격이 상대적으로 비싸져서 가격경쟁력이 떨어진 것을 의미하고 반대로 실질환율이 상승하면 국내 재화가격이 내려서 가격경쟁력이 높아졌음을 의미한다. 여기서 주의할 것은 실질환율은 명목환율이 변하지 않더라도 상대물가의 움직임에 의해 변동한다는 점이다. 따라서 수출경쟁력은 명목환율에 의해 영향을 받기보다는 장기적으로 실질환율에 의해 영향을 받기 때문에 물가안정을 통해 실질환율의 안정을 유지하는 것이 중요하다.

수출경쟁력을 나타내는 또 다른 지표로 명목실효환율(nominal effective exchange rate)을 들 수 있다. 이는 자국통화의 명목가치와 주요 교역상대국 통화간의 명목가치의 변동만을 통하여 자국 통화가치의 가격경쟁력을 판단해 보는 지표로 활용된다.

예컨대 우리나라와 수출 경쟁관계에 있는 나라가 일본 및 유로지역 2개라고 가정해 보자. 우리나라의 원화는 미달러화에 대해 가치변동이 없는 상황에서 일본엔화와 유로화는 미달러화에 대해 각각 2%, 1% 절하되었다고 할 경우 두 나라의 통화가치 변동을 교역량 등으로 가중평균하면 미달러화에 대해 절하를 나타낼 것이다. 따라서 원화의 명목환율 변동이 없더라도 경쟁상대국의 환율이 미달러화에 대해 절하되었으므로 원화가 상대적으로 절상되어 우리나라의 가격경쟁력이 떨어진 것으로 판단할 수 있다. 이러한 명목실효환율은 환율변동을 초래하는 제반 요인들에 대한 고려 없이 일정기간 동안 명목환율의 변동 결과를 비교하여 환율수준을 간편하게 판단해 보는 데 의의가 있다.

한편 위의 실질환율과 명목실효환율을 결합하여 실질실효환율(real effective exchange rate)을 구할 수 있다. 실질실효환율은 다음의 산식으로 산출된다.

[eqn: 실질실효환율지수~=~ {명목실효환율지수 } over {구매력평가지수 } ~ TIMES ~100]

[eqn: 명목실효환율지수~=~{ SUM from { {i }=0} to n w_i [ER_"it" /ER_io ] } over {[KOER_t /KOER_o ] }~ TIMES ~100]

[eqn: 구매력평가지수~~=~{ SUM from { {i }=0} to n w_i [PPI _"it" /PPI_io ]} over {[KOPI_t /KOPI_o ]}~ TIMES ~100]

ERi : i국 통화의 대미달러 환율   KOER : 원화의 대미달러 환율

PPIi : i국의 물가지수             KOPI : 우리나라 물가지수

wi : i국의 가중치       하첨자 t 및 o는 비교시점 및 기준시점을 표시

위의 산식에 의할 경우 실질실효환율지수가 100이상이면 원화의 고평가, 100이하이면 원화의 저평가를 나타낸다.

실질실효환율지수는 구매력평가와 교역상대국과의 명목환율변동을 바탕으로 균형환율 수준을 판단하는 지표로 활용되고 있다. 그러나 구매력평가에 의한 균형환율은 단기간내에 성립하기 어려운 데다 기준년 및 물가지수의 선정, 국별 가중치의 부여 방법 등에 따라 상이한 결과를 보일 수 있다. 이에 따라 최근에는 기조적 균형환율이나 행태적 균형환율 등 다양한 개념의 균형환율(equilibrium exchange rate) 이론들이 소개되고 있다.

<참고 2-1>

균형환율의 종류

균형환율에는 위에서 설명한 실질실효환율 외에 기조적 균형환율이나 행태적 균형환율 등 다양한 개념들이 발전되고 있다.

-기조적 균형환율(FEER: fundamental equilibrium exchange rate)이란 Williamson(1985) 등이 제시한 것으로 대내외균형을 동시에 달성하는 환율수준을 의미한다.

대내균형(internal equilibrium)이란 물가상승을 가속시키지 않는 상태에서 잠재GDP 수준으로 생산활동을 영위할 경우 달성되는 것으로 보며, 대외균형(external equilibrium)은 통상 적정저축과 적정투자의 관계로부터 도출되는 경상수지(CA=S-I)가 기조적인 수준을 유지할 경우에 달성되는 것으로 가정하고 있다. 여기서 기조적인 수준이란 경상수지가 적자상태에 있더라도 불균형 규모가 한 나라의 거시경제 상황에 비추어 그리 크지 않고 외국으로부터의 순자본유입으로 뒷받침될 수 있어 수용가능한(sustainable) 경우를 말한다.

전통적 이론에 따르면 국내총생산은 실질환율 상승시와 소비․투자 증가시 늘어나므로 대내균형선(YY)은 우하향하게 되고, 경상수지는 실질환율 상승시 개선되고 소비․투자 증가시에는 수입수요가 늘어나 악화되므로 대외균형선(BB)은 우상향하게 된다. 아래 그림에서 기조적균형환율은 대내균형선과 대외균형선이 만나는 r* 수준에서 결정된다.

0                  A*                  소비+투자

r*

B

Y

Y

B

실질환율

YY : 대내균형선

BB : 대외균형선

E  : 대내외균형점

r* : 기조적균형환율

A* : 소비ㆍ투자균형점

• E

IMF의 Bayoumi(1994) 등은 적정환율을 소망균형환율(desired equilibrium exchange rate: DEER)로  정의하였는데 그 기본적인 개념은 기조적균형환율과 비슷하나 환율을 정책조정 수단으로 사용한다는 점에서 차이가 있다.

최근에는 시장에서 수요와 공급에 따라 결정되는 시장환율 자체가 균형환율에 가깝다는 이른바 행태적균형환율(equilibrium exchange rate in a behavioral sense) 개념이 다양하게 등장하고 있다. 행태적 균형환율은 환율과 다양한 경제변수와의 관계를 설정한 후 행태방정식을 추정하여 도출한 균형환율로 그에 대한 정의 및 환율방정식의 행태가 학자들에 따라 다소 상이하다. 행태적균형환율을 주장한 학자들의 주요 특징은 다음과 같다.

S. Edward(1989)은 대내외균형을 동시에 달성하는 교역재와 비교역재의 상대가격을 의미하는 균형실질환율(equilibrium real exchange rate: ERER)을 균형환율로 정의하고 세율, 교역조건, 자본이동, 기술진보 등을 주요 변수로 가정하였다.

J.Stein(1994)은 투기적 및 순환적 요소를 제거한 실질환율수준인 자연실질환율(natural real exchange rate: NATREX)을 균형환율의 대안으로 제시하고 생산성, 자본스톡, 순대외자산(NFA) 변화 등에 따른 자본거래가 경상수지 및 환율에 영향을 미치는 것으로 가정하였다.

Elbadawi(1994)는 장기균형환율이 교역조건, 경제개방도, GDP대비 자본유입 및 정부지출 규모, 수출증가율 등에 따라 결정되는 것으로 가정하였다.

Faruqee(1995)는 경상수지가 양국간의 생산성 차이, 비교역재의 상대가격, 교역조건 등에 따라 결정되는 것으로 보고 경상수지 변화에 따른 순대외자산 규모가 자본수지 및 환율에 영향을 미치는 것으로 가정하였다.

Kramer(1996)는 Faruqee의 모형을 토대로 미국의 경우에 있어 재정수지 적자가 환율에 미치는 영향을 중시하였다.

Clark and MacDonald(1998)는 금리평가에 따른 국가간 자본이동을 중시하여 이에 영향을 미치는 외채의 상대적 규모나 교역조건, 교역재와 비교역재의 상대가격, 순대외자산 등을 균형환율 결정의 주요 변수로 가정하였다.

2. 우리나라 환율제도의 변천 추이

우리나라의 환율제도는 경제의 발전과 국제환경의 변화에 맞추어 크게 5번 바뀌었다. 1964년까지 시행된 고정환율제도와 이후의 단일변동환율제도 시행 기간에는 한국은행에서 고시하는 집중기준율을 중심으로 외환을 집중․관리하면서 사실상 환율이 고정화된 형태로 운용되었다. 1980년대에 복수통화바스켓 제도를 도입하여 변동환율제도로 이행하는 중간단계를 거친 이후 1990년대에는 시장평균환율제도를 도입하여 환율의 일일변동 허용폭을 점차 확대해 나갔다. 그리고 1997년 12월 외환위기 직후에 환율변동 허용폭 제한을 완전히 철폐하여 자유변동환율제도로 이행하였다.

가. 고정환율제도(1945.10～1964.5)

1945년 해방 이후 우리나라의 외환시장이 형성되던 초기단계의 환율제도는 공정환율(official exchange rate)을 중심으로 한 고정환율제도로 복수환율제와 단일환율제가 번갈아 가며 시행되었다.

1945년 10월 미 군정당국은 원조 및 대민간채무 변제에 적용할 공정환율을 1달러당 15圓(현재 원화기준 0.015원)으로 결정하여 공시한 이후 1947년 7월에는 50圓(현재 원화기준 0.05원)으로 인상하였다. 동 환율은 민간의 대외거래를 인정하지 않음에 따라 일반 거래에는 적용되지 않았다.

정부 수립후 1948년 10월에는 「외국환 및 외국증권 등 통제에 관한 건」을 제정하면서 같은 해 12월 대충자금(對充資金) 환율을 450圓으로 책정하였으며 1949년 6월에는 정부 보유외환에 대해서는 공정환율을, 기타 외환에 대해서는 일반 환율을 적용하는 복수환율제를 채택하였다. 1949년 11월에는 단일환율 모색을 위한 시도로서 외환경매제의 경매율을 공정환율로 채택하여 달러당 900圓의 환율이 형성되었다. 1950년 4월에는 이원화되어 있던 환율을 은행률로 단일화하고 경매에 의해 환율을 결정하였으며 6․25전쟁과 더불어 대충자금환율을 중심으로 한 공정환율로 복귀한 후 1950년 11월 2,500圓, 1951년 11월 6,000圓으로 인상하였다.

韓․美 원조협정에 의거 대충자금 예치를 위해 달러화 표시 원조액을 圓貨로 환산할 때 적용하는 환율이다.

1953년 2월에는 100:1 비율로 통화개혁을 실시하여 圓을 圜으로 변경하였으며 1962년 6월에는 다시 10:1로 통화개혁을 실시하여 환을 원으로 변경하고 단일고정환율제도를 유지하였다. 이후 단일변동환율제도가 실시된 1964년 5월 이전까지는 공정환율을 중심으로 환율의 실세조정을 위한 수 차례의 평가절하를 단행하였다.

나. 단일변동환율제도(1964.5～1980.2)

1964년 5월 당시 130원이던 공정환율을 255원 하한의 단일변동환율제로 변경하고 외환증서제도를 도입하였으나 수입쿼터제 실시 등으로 1965년 3월까지 환율은 사실상 255원으로 고정되어 있었다.

외환증서제도란 외국환을 정부나 중앙은행에 집중시키면서 환율은 외환증서의 수급에 따라 자유롭게 변동할 수 있도록 하는 제도를 말한다. 동 제도는 1961년에 처음 도입되었으나 1964년 「외환증서에 관한 규정」으로 외환증서를 발행하면서 자유롭게 유통할 수 있게 되었고 실제 거래가 이루어지기 시작한 것은 1965년 3월 IMF로부터 stand-by 차관을 확보한 이후이다.

1965년 3월에는 IMF로부터 외환시장 조작을 위한 안정기금 확보를 계기로 외환증서 매매시장을 형성하고 단일변동환율제도를 본격적으로 실시하였다. 한국은행이 외환증서 시장률의 상하 2% 범위내에서 매일 환율을 결정토록 하였으며 외환증서의 수급불균형이 발생할 경우에는 시장조작을 실시하였다. 그러나 외환증서제도를 기초로 한 단일변동환율제도의 실시에도 불구하고 외환시장 기반이 취약하여 네 차례의 대폭적인 평가절하 조치를 제외하고는 사실상 고정환율제의 형태가 유지되었다.

단일변동환율제도 하에서의 환율은 기준환율과 시장률, 한국은행 집중기준율, 대고객 매매율 등으로 구분되었는데 그중 기준환율은 모든 환율의 하한선이 되는 환율이며 시장률은 외환시장에서 외환증서의 수급에 따라 형성되는 매매율로 한국은행 집중률을 정하는 기준이 되었다.

즉 1969년 11월 원화환율을 4.4% 평가절하한 데 이어, 1971년 6월에는 물가수준 변동을 감안한 패러티(parity) 환율을 적정환율의 기준으로 삼아 대고객 전신환매도율을 종전의 328.9원에서 371.6원으로 평가절하 하였다. 제1차 석유파동 직후인 1974년 12월에는 국제수지 적자 조정을 위해 종전의 398원이던 한국은행 집중기준율을 484원으로 인상하였으며 제2차 석유파동 이후 1980년 1월에는 동 환율을 다시 580원으로 인상하였다.

다. 복수통화바스켓제도(1980.2～1990.2)

1980년 2월에 도입된 복수통화바스켓제도는 미달러화를 포함한 주요 교역상대국 통화의 가치 변동에 원화환율을 연동시키는 제도이다. 동 제도의 도입 이후 원화환율은 과거와 같이 일시에 대폭적인 평가절하를 실시하는 환율조정방식에서 벗어나 점진적으로 실세를 반영토록 함으로써 환율의 국제수지 조정기능을 제고하고자 하였다. 그러나 환율변동에 따른 경제의 불안정성을 최소화하기 위하여 미조정(fine-tuning) 원칙을 견지함에 따라 환율의 실세화는 여전히 미흡하였다.

복수통화바스켓제도에서 원/달러환율은 SDR의 대미달러화 환율인 SDR바스켓과 우리나라의 주요 교역상대국인 미국, 일본, 서독, 영국, 프랑스 통화의 미달러화에 대한 환율변동을 가중평균한 독자바스켓, 그리고 정책조정 변수인 실세반영장치의 세 가지 요소에 의해 결정되었다. 한국은행총재는 두 가지의 환율 바스켓과 실세반영장치로서 내외금리차, 물가상승률, 국제수지 및 외환수급 전망 등을 종합적으로 고려하여 당일의 집중기준율을 결정․고시하였다. 동 제도에서 원/달러환율의 집중기준율 산식은 다음과 같다.

SDR(Special Drawing Rights)은 국제거래에 있어 부족한 대외결제수단을 보충하기 위해 IMF에 의하여 인위적으로 만들어진 제3의 국제통화를 말하며 페이퍼 골드(paper gold)라고도 불린다. IMF는 전세계 유동성 조절을 통하여 국제적인 인플레이션이나 디플레이션을 방지하기 위하여 통상 5년을 주기로 SDR의 추가발행이나 말소여부를 검토하고 있다.

1970년 도입당시 1SDR = 1달러 = 금 0.888671그램(1/35온스)으로 설정되었던 SDR의 가치는 국제환율체계가 변동환율제로 전환됨에 따라 현재는 표준바스켓 방식에 의한 방법으로 매일 계산, 표시된다. 2001년 이후 SDR의 가치는 다음과 같은 방법으로 구한다.

1 SDR = 0.577 U$ + 0.426 EURO + 21.0 ￥ + 0.0984 ￡

각 통화별 가중치는 우리나라와 각국간의 교역비중을 감안하여 산출하였다.

원/달러환율 = β․SDR바스켓 + (1-β)․독자바스켓 + α(실세반영장치)

여기서 β는 바스켓의 가중치, SDR바스켓은 SDR의 대미달러화 환율에 대한 원/달러환율의 변동률, 독자바스켓은 주요국 통화의 대미달러환율에 대한 원/달러환율 변동률의 가중평균을 의미한다.

그러나 복수통화바스켓제도에 의한 원화환율이 시장 실세를 잘 반영하지 못함으로써 1980년대 후반 우리나라가 미국으로부터 환율조작국으로 지정되는 등 통상 마찰을 발생시키는 한 요인으로 작용하기도 했다.

라. 시장평균환율제도(1990.3～1997.12)

환율의 시장기능 제고 필요성이 커짐에 따라 1990년 3월부터 시장평균환율제도를 도입하였다. 동 제도에서 원/달러환율은 외환중개회사를 통한 외국환은행간에 거래된 복수의 환율을 거래량으로 가중평균하여 다음 영업일의 기준환율로 정하고 이 기준환율을 중심으로 상하 일정 범위내에서만 변동된다.

환율의 변동폭을 제한한 것은 국내금리 수준이 국제금리에 비해 높고 국제수지가 불안정하며 국내금융시장도 충분히 발달되지 못함에 따라 환율의 불안정성이 커질 가능성에 대비하기 위한 것이었다. 시장평균환율제도 도입당시에는 일일 환율변동제한폭을 기준환율을 중심으로 상하 0.4%로 설정하였으며 그 후 변동제한폭을 지속적으로 확대하였다. 1997년 11월 외환위기에 직면하면서 상하 10%로 대폭 확대하였다가 같은 해 12월 변동제한폭을 완전히 철폐하여 자유변동환율제도로 이행하였다.

〈표 2-3〉            일일 환율변동제한폭 추이

(%)

1990.3	1991.9	1992.7	1993.10	1994.11	1995.12	1997.11	1997.12
±0.4	±0.6	±0.8	±1.0	±1.5	±2.25	±10.0	폐지

마. 자유변동환율제도(1997.12～현재)

자유변동환율제도로 이행한 이후 원/달러환율은 은행간 외환시장에서의 외환수급에 따라 자유로이 결정됨으로써 환율의 시장기능이 더욱 제고되었다. 다만 환율이 일시적인 충격으로 단기간에 급등락할 경우 외환당국이 시장참가자의 일원으로 개입하여 환율의 변동속도를 조절(smoothing operation)하는 역할을 수행하고 있다.

우리나라 뿐만 아니라 자유변동환율제도를 채택하고 있는 미국, 일본 등 대부분 선진국의 경우에도 외환시장 안정을 위하여 외환시장에 개입하는 것은 관행으로 되어 있다. 특히 외환시장의 규모가 협소한 우리나라의 경우 선진국에 비해 외환당국의 개입 필요성이 크다고 할 수 있다.

그러나 장기적으로는 외환당국의 개입이 없어도 시장기능이 원활히 발휘될 수 있도록 외환시장의 하부구조를 확충해 나가야 할 것이다. 이를 위해 외환시장의 거래량을 늘려 시장규모를 확대하는 것이 필수적이므로 어느 정도의 환율변동성을 유지하여 시장참가자들이 거래 유인을 갖도록 하여야 한다.

<참고 2-2>

환율제도 선택의 문제

환율제도는 크게 고정환율제와 자유변동환율제를 양극단으로 하여 이 두 가지를 절충하는 다양한 형태로 분류할 수 있다. 현재 IMF는 환율제도를 8개로  분류하고 있다.

일반적으로 고정환율제도는 한 나라의 대외의존도나 특정국에 대한 수출비중이 높고, 정책당국의 물가정책에 대한 신뢰도가 낮은 경우에 적합한 것으로 알려지고 있다. 반면 변동환율제도는 경제규모가 크고 금융산업이 고도로 발달되어 있거나, 해외충격에 대한 노출이나 자본이동성이 큰 나라에 바람직하다는 견해가 많다.

1990년대 동남아 외환위기의 여파로 이들 국가의 환율제도는 환율변동의 신축성을 제고하는 방향으로 이행되었으며, 나라에 따라서는 고정환율제도를 강화하는 경향도 나타났다.

(국가수, %)

환율제도	IMF분류	1991	2003
고정환율제도	통화동맹, 통화위원회제도	25 (15.7)	47 (25.1)
중간단계제도	Crawling Band, Crawling Peg, Peg 및 Band제도	98 (61.6)	58 (31.0)
자유변동제도	완전자유변동환율제도, 관리변동환율제도	36 (22.6)	82 (43.9)
합 계		159 (100.0)	187 (100.0)

주 : (  )내는 점유율

자료 : IMF Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions

한편 환율제도의 선택은 ① 거시경제정책의 자율적인 운용(adjustment) ② 자본이동 촉진을 통한 국제유동성의 확보(liquidity) ③ 환율안정을 통한 통화가치의 신뢰성 확보(confidence) 등 세 가지를 목표로 추구하게 된다. 그러나 이를 동시에 만족시키는 환율제도는 없으므로 환율제도 선택에 있어 삼각의 딜레마(trilemma)에 빠지게 된다(Krugman(1998)).

환율제도 선택의 trilemma

변동환율제

고정환율제

금본위제

통화위원회제

통화동맹

거시경제정책의 자율성       (Adjustment)

통화가치의 신뢰성     (Confidence)

국제유동성     (Liquidity)

자료: Krugman(1998), "The External Triangle"

환율제도의 장단점을 살펴보면 고정환율제는 환율변동에 따른 충격을 완화하고 거시경제정책의 자율성을 어느 정도 확보할 수 있는 장점이 있으나, 이를 위해서는 자본이동의 제약이 불가피하여 국제유동성이 제한을 받게 된다. 이 경우 대외불균형이 지속되거나 기초경제여건이 악화되면 환투기공격에 쉽게 노출되는 단점이 있다.

반면 변동환율제는 자본이동이 자유롭게 이루어지므로 국제유동성 확보가 용이하고 외부충격이 환율변동에 의해 흡수됨으로써 거시경제정책의 자율적인 수행이 용이한 장점이 있다. 다만 외환시장 규모가 작고 외부충격의 흡수능력이 미약한 개도국의 경우 환율변동성이 높아짐으로써 경제의 교란요인으로 작용할 가능성이 크다.

이 밖에 통화위원회제도의 경우 국내통화를 미달러화 등에 일정 비율로 고정시킴으로써 유동성을 확보하고 환위험을 방지할 수 있다. 그러나 외환의 공급에 비례하여 국내통화가 자동적으로 공급됨으로써 통화정책의 자율성이 크게 제한되는 단점이 있다.

제 2 장 환율의 변동요인

변동환율제도의 환율은 외환시장에서 외환의 수요와 공급에 따라 결정되므로 외환의 공급이 수요를 초과하면 환율이 하락(자국통화가치의 상승)하고 반대로 외환의 수요가 공급을 초과할 경우에는 환율이 상승한다.

그러나 외환수급만으로 환율변동을 모두 설명하기는 곤란하다. 왜냐하면 한 나라와 다른 나라 통화의 교환비율인 환율은 그 나라와 상대국 통화의 상대적 가치에 영향을 미치는 모든 요소에 의해 변동하기 때문이다. 일례로 일본의 경우 1980년대 이후 국제수지가 흑자기조를 이어가고 있음에도 불구하고 엔/달러환율이 지속적인 하락 추세를 보이고 있지는 않다. 만약 환율이 국제수지 등 외환의 수요와 공급에 의해서만 변동한다면 엔/달러환율은 추세적인 하락(엔화의 절상)을 보여야 할 것이다.

엔/달러환율이 1985년 이후 크게 하락한 것은 일본의 국제수지가 흑자를 기록한 것도 원인이겠으나 이보다는 1985년 9월의 플라자합의로 미국, 일본 등이 공조개입하여 미달러화 약세를 유도한 데 크게 기인하였다.

〈그림 2-1〉       일본의 국제수지와 엔/달러환율 변동 추이

뿐만 아니라 한 나라 통화가 장기적으로는 약세요인이 있더라도 단기적으로 반드시 약세로 움직이지 않는 경우가 많으며, 한 가지 경제현상이 시장참가자의 기대에 따라 환율의 하락요인으로 작용하기도 하고 경우에 따라서는 상승요인으로 작용하기도 하는 등 환율의 움직임을 정형화하기란 대단히 어렵다.

여기서는 환율변동에 미치는 다양한 요인을 크게 기초경제여건에 관련된 중․장기적 요인과 시장기대나 국제금융시장 동향 등과 같은 단기적 요인으로 분류하여 살펴 보고자 한다.

(중․장기적 요인)

장기적으로 한 나라 통화의 가치에 영향을 미치는 요인중 가장 중요한 것으로는 그 나라와 상대국의 물가수준 변동을 들 수 있다. 모든 통화는 재화 및 서비스에 대한 구매력의 척도이므로 결국 환율은 물가수준으로 가늠할 수 있는 상대적 구매력에 의해 결정된다는 것이다. 따라서 한 나라의 물가가 상승할 경우 그 나라 통화의 구매력이 떨어지므로 통화의 상대가격을 나타내는 환율은 장기적으로 상승하게 된다.

예를 들면 전 세계에서 영업하고 있는 맥도날드의 각국 햄버거 가격을 비교한 빅맥지수(BigMac)를 이용하여 각국의 환율 수준을 비교해 볼 수 있다. 가령 우리나라에서의 빅맥 햄버거 가격은 3,300원이고 미국에서의 가격은 2.71달러라고 하자. 만약 구매력평가에서 가정하는 一物一價의 法則(law of one price)이 성립한다면 원/달러환율은 달러당 1,218원(=3,300원/2.71달러)이 되어야 한다. 그런데 2003.4월의 실제환율은 1,220원이므로 원화가 약간 저평가되어 있다고 볼 수 있다.

일물일가의 법칙이란 특정시점에서 동일한 상품의 가격은 어떤 시장에서나 동일하다는 것이다.

일본의 경우 햄버거 가격 262엔을 실제 환율(120엔)을 이용하여 환산하면 미국내 가격보다 싼 2.19달러로 나타나고 있다. 따라서 일물일가의 법칙에 따라 두 재화의 가격이 동일해 지기 위해서는 엔화환율이 달러당 96.7엔이 되어야 하므로 엔화환율은 균형수준보다 상당히 저평가되어 있음을 알 수 있다.

만약 국가간의 재화거래에서 관세나 운송비용 등과 같은 요인이 없다면 일물일가의 법칙에 따라 미국과 일본에서의 재화가격은 같아야 할 것이다. 즉 환율의 조정이 일어나지 않는다면 일본에서의 햄버거 가격이 상승하거나 미국에서의 햄버거 가격이 하락하게 되어 일물일가의 법칙이 성립할 것이다.

그러나 현실적으로 재화시장에는 햄버거 이외에 비교역재(non-tradables)를 포함한 무수한 재화가 존재하고 각국에서의 햄버거가 완전히 동질적인 상품으로 보기도 어렵다. 또한 각국간에는 각종 세금이나 거래비용 등이 상이하므로 일물일가의 법칙이 항상 성립한다고 보기는 어려울 것이다. 다만 장기적으로 볼 때 구매력평가가 성립한다면 각국의 물가수준은 환율을 결정하는 중요한 요소로 볼 수 있다.

〈표 2-4〉                빅맥지수(Big Mac Index)

(2003년 4월 기준)

	빅맥 가격		빅맥환율	실제환율	절상(+)/ 절하(-)율(%)
	자국통화표시	미달러화표시
홍콩	HK$ 11.50	1.47	4.24	7.80	-46
인도네시아	Rupiah 16,100	1.84	5941	8740	-32
싱가포르	S$ 3.30	1.86	1.22	1.78	-31
대만	NT$ 70.0	2.01	25.8	34.8	-26
말레이지아	M$ 5.04	1.33	1.86	3.80	-51
한국	Won 3,300	2.71	1218	1220	-0.1
유로	Euro 2.71	2.97	1.00	1.10	+10
일본	￥ 262	2.19	96.7	120	-19
호주	A$ 3.0	1.86	1.11	1.61	-31
캐나다	C$ 3.20	2.21	1.18	1.45	-18

자료: Economist지, 2003년 4월호

다음으로 장기의 환율변동에 영향을 미치는 요소로는 생산성 변화를 들 수 있다. 한 나라의 생산성이 더 빠른 속도로 개선(악화)될 경우 자국통화는 절상(절하)되게 된다. 이는 현재의 물가수준이 변동하지 않더라도 한 나라의 생산성이 개선될 경우 재화생산에 필요한 비용을 절감하게 되어 더 싼값에 재화를 공급할 수 있게 된다. 따라서 그 나라의 물가가 하락하게 되므로 통화의 가치가 올라가게 된다.

교역조건이 변화하는 경우에도 마찬가지로 이해할 수 있다. 일반적으로 교역조건이란 ‘수출단가/수입단가’를 표시하는 순상품교역조건을 의미하는데 교역조건이 개선(악화)될 경우 자국통화는 절상(절하)된다. 자국 수출상품의 품질개선 등으로 수출단가가 수입제품의 단위당 가격보다 더 상승하게 되면 장기적으로 경상수지가 개선되게 되므로 자국 통화의 가치가 상승하게 되는 것이다.

교역조건의 변동이 자국 통화가치에 매우 큰 영향을 주는 경우가 있다. 대표적인 예로 호주의 경우 수출이 국내경제에서 차지하는 비중이 매우 클 뿐만 아니라 수출품목중 곡물, 석탄, 양털 등 1차생산품의 비중이 상대적으로 높아 이들 품목의 수출단가 변동이 호주달러화의 환율변동과 대체로 일치하는 것으로 나타나고 있다.

2000년 1월～2001년 3월중 호주달러화는 교역조건이 악화되지 않았음에도 불구하고 큰 폭의 가치하락을 보였는데 이는 일본 엔화를 제외한 대부분의 통화들에 대해 미달러화가 강세를 보였을 뿐만 아니라 2001년 3월중 발표된 전년 4/4분기 국내총생산 실적이 예상외로 저조하여 외국인투자자의 신뢰저하로 자본이 유출된 데 기인하였다. (호주중앙은행의 2001년 연차보고서(RBA's 2001 Report and Statement))

〈그림 2-2〉              호주의 환율 및 교역조건 추이

한편 중기적 관점에서 보면 환율결정에 영향을 미치는 중요한 요인으로 국제수지 또는 외환수급 상황을 들 수 있다. 한 나라가 국제수지 흑자를 보이게 되면 외환의 공급이 늘어나게 되므로 자국통화의 가치가 상승하고 환율은 하락하게 된다. 반대로 한 나라의 국제수지가 적자를 보여 외환에 대한 수요가 공급을 초과하는 상황이 지속되면 환율은 상승하게 된다. 국제수지 불균형으로 환율이 변동하게 되면 그 나라 수출상품의 경쟁력이 달라져 국제수지가 다시 균형을 회복하게 되고 이 과정에서 환율은 반대 방향으로 움직이게 된다.

이와 같은 외환시장에서의 외환수급 상황은 국제수지표(balance of payments) 또는 외환수급표를 이용하여 종합적으로 파악할 수 있다. 국제수지표란 일정기간중 거주자와 비거주자간에 발생하는 모든 경제적 거래를 기록한 통계이다. 외환수급표도 한 나라의 대외거래를 외환의 수입과 지급이 이루어지는 시점에서 거래항목별로 집계한다는 점에서 국제수지와 비슷하다. 다만 포괄범위상 국제수지표는 모든 경제적 거래를 발생주의 원칙에 따라 계상하고 있으나 외환수급표는 현금주의 원칙에 따라 외국환은행을 통한 외환의 수입과 지급이 발생한 시점에 계상한다는 점에서 차이가 있다. 따라서 환율의 변동요인을 분석함에 있어 국제수지표 보다는 외환수급표를 이용하는 것이 더욱 효과적이라고 할 수 있다.

한 나라의 외환수급 상황은 거래 종류에 따라 크게 경상거래와 자본거래로 나누어 볼 수 있다. 경상거래에는 수출입 등 무역수지와 무역외수지로 구분되는데 무역외거래에는 여행, 운수, 보험, 투자수익, 해외건설, 잡용역 및 증여 등이 포함된다. 자본거래에는 외국으로부터의 차관, 외국인의 직접 및 포트폴리오투자, 거주자의 해외직․간접투자, 무역신용, 외화증권발행 등이 포함된다.

우리나라의 외환수급 추이를 살펴보면 경상거래는 무역외수지의 적자에도 불구하고 무역거래에서의 흑자에 힘입어 전체적으로 흑자기조를 이어가고 있다. 자본거래에서도 외국인의 직․간접투자 확대 등으로 장기자본수지가 흑자를 지속하여 외환의 공급우위 기조를 보이고 있다. 따라서 외환수급 요인으로만 볼 경우 경상거래와 자본거래의 흑자는 원화환율의 하락요인으로 작용하는 것으로 판단할 수 있다.

원/달러환율(연평균 기준환율 기준) 동향을 보면 외자유입 증가로 1999년 이후 지속적인 하락추세를 보였다. 1999년 17.6% 절상된 데 이어 2000년 및 2002년에 각각 5.2% 및 3.2%가 절상되었다. 다만 2001년에는 외자유입 규모가 줄어든 데다 엔화환율이 일본의 금융위기설 등으로 약세를 보임에 따라 원/달러환율도 12.4% 절하되었다.

〈표 2-5〉                우리나라의 외환수급 추이

(억달러)

	1998	1999	2000	2001	2002p
Ⅰ. 경상거래	324.6	197.6	98.9	81.4	93.5
무 역	368.0	281.9	189.7	188.4	217.1
무역외	-43.4	-84.3	-90.8	-107.1	-123.6
Ⅱ. 자본거래	14.0	65.6	176.0	18.0	15.6
장기자본거래	149.1	40.0	130.6	86.2	18.2
단기자본거래	-135.1	25.5	45.4	-68.2	-2.6
Ⅲ. 오차 및 누락	-45.7	-44.5	-20.4	-54.1	-17.0
Ⅱ. NFA증감(Ⅰ+Ⅱ+Ⅲ)	292.9	218.61)	254.51)	45.2	92.1
원/달러환율2)	1,398.9 <-32.0>	1,189.5 <17.6>	1,130.6 <5.2>	1,290.8 <-12.4>	1,251.2 <3.2>

주:  1) 국제금융기구 지원자금 및 상환자금 포함

2) 연평균 기준환율 기준, <  >내는 전년비 절상(+), 절하(-)율(%)

자료: 외환통계연보, 한국은행 국제국

한편 다음과 같은 거래는 외환수급표에는 반영되어 있으나 환율변동에 영향을 미치지 않는다.

첫째, 중앙은행이 외환보유액을 운용함으로써 벌어들이는 이자수입은 외환수급표상의 무역외거래에 포함되어 있으나 통상 외환시장에 공급되지 않고 외환보유액으로 바로 귀속되므로 환율에는 영향이 없다고 보아야 한다.

둘째, 수출기업 등이 수출대금을 은행에 매각하지 않고 거주자외화예금의 형태로 보유할 경우 환율에 영향을 미치지 않게 된다.

셋째, 기업이 외화증권발행 등을 통해 국내로 외자를 들여오면서 은행에 매각하지 않고 외환스왑계약을 통하여 원화를 수취하는 경우 환율에는 별 영향이 없게 된다. 왜냐하면 은행의 입장에서는 외환스왑거래의 특성상 외화자산이 늘어나는 동시에 외화부채가 늘어나 외환포지션에 변동이 없으므로 외화자산이 증가하더라도 이를 은행간 시장에서 매각하지 않기 때문이다.

넷째, 민간으로부터 외환공급이 늘어나더라도 중앙은행이 환율안정 등을 위하여 외환시장에 개입할 경우에는 환율이 외환수급의 영향을 작게 받게 된다. 중앙은행이 환율 하락을 방지하기 위해 외환시장에서 달러를 매입(원화를 매각)하면 외환의 수요가 늘어나 환율하락이 제한된다.

우리나라의 경우 환율은 원칙적으로 외환시장에서 자율적으로 결정되도록 하되, 「한국은행법」 제82조 및 제83조와 「외국환거래규정」 제2-16조에 의거 일시적인 수급불균형이나 시장 불안심리 등에 의해 환율이 급변동하는 경우 등에 한해 smoothing operation을 실시하고 있다.

환율결정에 영향을 미치는 요인 중의 하나로 통화정책이나 재정정책 등 거시경제정책을 들 수 있다. 통화정책을 긴축적으로 운용하면 통화공급이 감소하고 국내금리는 상승하게 된다. 이러한 국내금리 상승은 내외금리차를 확대시켜 주로 채권투자자금을 중심으로 자본유입을 증가시키므로 환율하락을 초래하게 된다. 그러나 국내금리 상승이 반드시 환율하락을 초래한다는 데에 대한 반론도 적지 않다. 왜냐하면 국내금리가 상승하면 경기가 위축되어 외국인 주식투자자금이 유출됨으로써 환율상승 요인으로 작용할 수도 있기 때문이다. 특히 우리나라의 경우 외국인 증권투자자금의 대부분이 주식투자자금이므로 국내금리 상승이 외자유입을 통해 환율하락을 가져오는 지가 명확하지 않다.

재정정책의 경우에도 환율에 미치는 영향을 일률적으로 말하기는 어렵다. 재정지출의 확대는 민간부문의 수요증대를 가져와 경기를 부양하는 작용을 한다. 이는 수입수요를 증대시켜 경상수지 적자를 초래하므로 환율이 상승하게 된다. 그러나 한편으로는 경기가 살아나 기업들의 수익성이 개선되고 경제성장이 촉진됨으로써 외국인 투자자들의 신뢰가 높아져 자본유입이 촉진되므로 환율 하락을 가져올 수도 있다.

거시경제정책이 환율에 미치는 영향을 일반화한 자산시장접근법 등 다양한 환율결정이론들이 개발되어 있다. 다만 이러한 이론들은 가정이 단순하고 환율에 미치는 상반된 경로 등이 존재하여 실제 환율변동을 만족스럽게 설명하는 데에 한계가 있다.

〈참고 2-3〉

자산시장접근법에 의한 환율결정이론

자산시장접근법에 의한 환율결정이론은 외환의 수요와 공급에 의해 환율이 결정된다는 전통적인 플로우접근법과는 달리 환율이 통화라는 자산에 대한 상대적인 수요와 공급에 따라 결정되는 것으로 본다.

(1) 신축적 가격하의 통화모형

가격은 기본적으로 신축적으로 조정되며 구매력평가 및 안정적 화폐수요함수를 가정하므로 환율은 그 나라의 상대적 통화공급의 차이 및 내외금리차가 커질수록 상승하고 실질소득차가 커질 경우에는 하락하게 된다.

st = (mt-mt*) - α(yt-yt*) + β(it-it*)    (α,β > 0)

s: 명목환율,  m-m*: 양국간 통화공급 차이, y-y*: 실질소득 차이, i-i*: 내외금리차

(2) 경직적 가격하의 통화모형

실물부문에서는 가격이 더디게 조정되나 금융부문의 가격인 환율은 신속하고 과도하게 반응함에 따라 환율이 단기적으로 균형환율 수준보다 많이 움직이는 오버슈팅(overshooting) 현상을 잘 설명할 수 있다.

장기적으로 환율은 양국간의 통화공급차나 실질소득차가 확대될 경우 신축적 가격하의 통화모형과 동일하게 각각 상승 및 하락하나 내외금리차가 확대되었을 때에는 금리평가를 반영하여 환율이 하락하는 것으로 본다.

st = (mt-mt*) - α(yt-yt*) - (1/θ)(it-it*)   (α,θ > 0)

θ는 물가변동에 대한 환율의 조정속도를 의미

(3) 포트폴리오밸런스 모형

금융자산(국내통화, 국내채권, 해외채권 등)은 불완전 대체재로서 리스크 프리미엄이 존재하므로 환율은 위험회피적인 투자자가 금융자산의 포트폴리오 구성을 변화시키는 과정을 통해 변동하는 것으로 본다. 단기적으로는 통화공급의 증대 → 부의 증대 → 국내채권 및 해외채권 수요증대 → 국내금리 하락 및 환율 상승(자국통화 절하)을 초래하게 된다.

(단기적 요인)

이상에서 서술한 중․장기적 요인으로 매일 매일 혹은 실시간의 환율변동을 설명하는 데에는 한계가 있다. 환율변동은 단기적으로 외환시장 참가자들의 기대나 각종 뉴스, 은행의 포지션 변동, 주변국의 환율변동 등에 따라서도 많은 영향을 받기 때문이다.

첫째, 시장참가자들의 환율에 대한 기대는 국제외환시장 동향, 거시경제 전망, 당국의 정책방향 등 다양한 요인들에 의해 영향을 받게 된다. 이러한 시장참가자들의 기대변화는 자기실현적(self-fulfilling)인 거래에 의해 실제환율의 변동을 초래하게 된다. 예를 들어, 대부분의 시장참가자가 환율이 상승할 것으로 예상할 경우 환율이 오르기 전에 미리 외환을 매입하면 이익을 볼 수 있으므로 외환에 대한 수요가 증가하게 되어 환율이 상승하게 된다.

이러한 시장참가자들의 환율상승(또는 하락) 기대심리가 같은 방향으로 형성될 경우에는 매입 또는 매도주문이 한 방향으로 동시에 집중되면서 환율이 급변동하고 외환시장이 불안정하게 되는 동반효과(bandwagon effect)가 나타나기도 한다.

둘째, 주변국 환율변동은 자국 통화의 가치에 많은 영향을 주게 된다. 수출경쟁관계에 있는 나라의 통화가 절하될 경우 자국의 대외 수출경쟁력이 약화되므로 수출부진으로 외환공급이 감소할 것이라는 시장기대가 형성되어 자국의 통화도 절하하게 된다. 특히 우리나라의 경우 원화는 일본 엔화의 가치변동에 밀접한 관련을 보이고 있다. 그림 2-3에서 보는 바와 같이 원/달러환율은 엔/달러환율의 움직임과 매우 유사한 변동패턴을 보이고 있다.

〈그림 2-3〉           원/달러 및 엔달러환율 변동 추이

실제로 엔화 약세에 따른 우리나라의 수출부진은 어느 정도의 시차를 두고 발생하므로 엔화환율의 변동과 동시에 외환시장에서의 외환공급이 감소하지는 않는다. 그럼에도 불구하고 두 환율간에 동조화 현상을 보이는 것은 시장참가자들의 미래 기대환율이 현재의 환율변동으로 나타난 것으로 해석할 수 있다.

셋째, 각종 뉴스도 시장참가자들의 기대변화를 통해 단기 환율변동에 영향을 미치게 된다. 경제관련 뉴스 뿐만 아니라 정치 뉴스도 포함하며 국내뉴스는 물론 해외뉴스도 모두 포함한다.

일례로 2003년 3월 중순경 미국의 대이라크 전쟁이 임박했다는 뉴스는 대이라크 전쟁발발시 미국의 경제적 부담이 커질 것이라는 우려로, 전쟁이 종결된 직후에도 전후복구에 따른 미국의 재정적자 확대 우려로 미달러화가 약세를 보인 바 있다. 또한 2003년 3월 중순경 북한의 미사일 발사 보도 등에 따른 북핵문제의 부각은 한반도에 대한 지정학적 위험을 증가시켜 원화의 약세요인으로 작용한 것도 뉴스가 환율에 영향을 미친 좋은 예이다.

〈그림 2-4〉             2003년중 뉴스와 환율변동 추이

넷째, 은행의 외환포지션 변동에 따라서도 환율이 영향을 받게 된다. 은행의 외환포지션(외환자산-외환부채)이 매도초과 흑은 매입초과의 한 방향으로 크게 노출될 경우 포지션조정을 위한 거래가 일어나고 그 결과 환율이 변동하게 된다. 예를 들어 은행의 선물환 포지션이 큰 폭의 매도초과를 보일 경우 환율변동에 따른 위험에 노출되지 않도록 하기 위해 현물환 매입수요를 늘림으로써 환율이 상승하게 된다.

「외국환거래규정」에서는 외국환은행의 외환포지션이 자기자본의 20%를 초과하지 않도록 제한하고 있다.

지금까지 설명한 장․단기 환율변동 요인을 도식화하면 다음과 같다.

〈그림 2-5〉          장․단기 환율변동 요인

시장 기대

각종 뉴스

주변국 환율

포지션 변동

환 율

물가 수준

생산성 변화

교역조건 변화

경상수지

외환수급

거시경제정책

단기요인

장기요인

중기 요인

한편 이상에서와 같은 장․단기 요인들은 환율변동을 대체로 거시경제변수들을 이용하여 설명하고 있으나 단기적인 환율 움직임을 만족스럽게 설명하는 데에는 어느 정도 한계가 있는 것으로 인식되고 있다. 그래서 최근에는 거시경제변수들의 움직임과 함께 외환시장내의 미시구조적(microstructure) 요인들을 이용하여 환율변동을 설명하려는 연구도 활발히 이루어지고 있다. 이들은 외환시장 참가자들의 비합리성(irrationality), 이질성(heterogeneity) 및 정보의 비대칭성 등에 주목하고 외환시장 거래량, 매수․매도 스프레드 및 거래주문 흐름(order flow) 등을 이용하여 환율변동의 원인을 찾으려 하고 있다.

〈참고 2-4〉

미시구조적 접근법에 의한 환율결정

미시구조적 접근법은 전통적인 거시 환율모형이 환율의 결정과정에 직접적으로 참여하는 딜러(dealer) 등 외환시장 참가자들의 거래행태를 전혀 반영하지 못한다는 비판으로부터 출발하였다. 특히 미시구조적 분석에서는 외환시장 참가자들이 비대칭적인 정보를 가지고 있으며 설사 공개된 정보를 공유하더라도 미래환율에 대해서는 이질적인 기대를 갖는 것으로 가정하고 있다. 따라서 외환시장 참가자들의 연속적인 거래행태를 환율모형에 반영함으로써 환율의 움직임을 더 잘 설명할 수 있다는 것이다.

이를 위해 외환시장에서 직접 관찰이 가능한 거래량, 거래주문 흐름(order flow), 매수․매도 스프레드(bid-ask spread) 등과 같은 미시변수를 설명 변수로 도입하고 있다. 특히 거래주문 흐름은 외환시장의 순매수압력(net buying pressure)을 의미하는 것으로 이미 공개된 통화량, 소득, 금리 등 거시경제 변수와는 달리 딜러들이 알고 있는 공개되지 않은 사적정보(non-public information)를 반영하고 있다고 봄으로써 환율이 공개된 정보 뿐만 아니라 사적정보에 의해서도 영향을 받음을 나타내고 있다.

Evans와 Lyons(2002) 등은 다음과 같이 거시환율모형과 미시환율모형을 결합한 혼합환율모형을 제시하였다.

거시환율모형  :  Δst = f(i,m,z) + εt

미시환율모형  :  Δst = g(X,I,Y) + νt

혼합환율모형  :  Δst = f(i,m,z) + g(X,I,Y) + μt

s : 환율, i : 금리, m : 통화량, z : 기타 거시경제변수

x : 거래주문흐름, I : 외환딜러의 순포지션, Y : 기타 미시변수(거래량, 스프래드,

중앙은행의 외환시장개입 등)

제 3 장 원화환율 동향

1. 환율 동향

자유변동환율제도로 이행한 이후 원/달러환율은 시장에서의 외환수급 사정이나 기초경제여건은 물론 국제통화시세의 변동 및 시장참가자들의 기대 등을 반영하여 등락하고 있다. 1997년말 외환위기 과정에서 한때 1,962원까지 상승하였던 원/달러환율은 2000년 9월 4일에 1,104원까지 하락하였다가 미달러화의 강세 영향 등으로 2001년 4월 4일에는 다시 1,365원까지 상승하였다. 이후에는 미달러화가 약세로 돌아서 원/달러환율이 다시 하락세를 보였다.

이를 연도별로 살펴보면 1998년중에는 큰 폭의 경상수지 흑자, 외국인투자자금의 유입 확대 그리고 금융기관의 외화유동성사정 호전 등에 따라 외환수급사정이 개선되고 시장참가자들의 불안심리가 해소된 데 힘입어 환율이 하향안정세를 지속하였다. 원/달러환율은 1998년 3월 1,300원대에 진입한 이후 5월의 인도네시아 사태와 8월의 러시아 모라토리엄 선언 등 대외 불안요인에도 불구하고 대체로 1,300～1,400원대에서 안정되었다.

1999년중에도 경상수지 흑자와 외국인 직ㆍ간접투자자금 유입으로 외환의 공급초과 기조가 계속되었다. 다만 3월초에는 엔화약세의 영향으로 급등하기도 하였으며 9월에는 대우사태에 따른 국내 금융시장 불안과 외국인 증권투자자금 유출로 상승세를 보이기도 하였다.

〈표 2-6〉               원/달러 및 원/엔 환율 추이

(원, %)

	1998	1999	2000	2001	2002	2003.1/4	2/4
원/달러1)	1,204.0 (+40.8)	1,138.0 (+5.8)	1,264.5 (-10.0)	1,313.5 (-3.7)	1,186.2 (+10.7)	1,254.6 (-5.5)	1,193.0 (-0.6)
(평균)	1,398.9 (-32.0)	1,189.5 (+17.6)	1,130.6 (+5.2)	1,290.8 (-12.4)	1,251.2 (+3.2)	1,201.1 (+4.2)	1,209.8 (-0.1)
(최고)	1,810.0 <1.9>	1,242.0 <3.5>	1,264.5 <12.3>	1,365.2 <4.4>	1,332.0 <4.1>	1,256.8 <3.2>	1,258.0 <4.4>
(최저)	1,193.0 <12.2>	1,126.0 <12.8>	1,104.4 <9.4>	1,235.8 <2.2>	1,165.6 <7.2>	1,170.1 <1.3>	1,184.0 <6.2>
원/100엔2)	1,059.9 (+21.8)	1,111.2 (-4.6)	1,101.8 (+0.9)	1,000.4 (+10.0)	999.8 (+0.1)	1,053.6 (-5.1)	996.8 (+0.3)

주 : 1) 연월말 종가 기준(평균은 매매기준율 기준)

2) 외환은행고시 대고객 매매기준율(당일 최종고시가)

3) (  )내는 전년(말, 평균)비 절상(+)ㆍ절하(-)율(%), <  >내는 일자

2000년에 들어서도 원/달러환율은 외환의 초과공급이 계속되어 11월 중순까지 대체로 1,100～1,140원 범위 내에서 안정적인 움직임을 보였으나 이후 국내외 금융시장의 불안요인이 집중되면서 1,260원 이상으로 크게 상승하였다. 특히 9월부터 국제유가의 상승과 국내 구조조정 관련 마찰 등으로 오름세를 보이다가, 11월 하순 이후 국내외 주가 하락, 구조조정 지연 가능성, 엔화약세 등 불안요인이 겹치면서 상승세가 크게 확대되었다.

2001년 초에는 일본의 금융위기설로 인한 엔화의 약세로 원화환율도 4월 4일 1,365원까지 상승하였으나 한국은행의 외환시장 안정화조치와 엔화 약세의 진정 등으로 빠른 속도로 안정을 되찾아 대체로 1,280～1,310원대에서 안정적인 움직임을 보였다.

2002년 원/달러환율은 원화의 엔화 동조화 현상이 더욱 두드러진 가운데 미달러화가 주요국 통화에 대하여 급격한 약세를 보임에 따라 7월 22일에는 연중 최저치인 1,165원까지 하락하였다. 그러나 이후 엔화의 약세 반전 및 외국인 증권투자자금 유출 지속 등으로 원/달러환율이 상승세를 보이다가 4/4분기 들어서는 이라크전쟁 위험 고조에 따른 엔화의 강세 전환과 외국인증권투자자금의 큰 폭 유입으로 하락세로 돌아섰다.

〈그림 2-6〉                     원/달러환율 추이

2003년 2월 엔화약세 및 무디스社의 우리나라 신용등급 전망 하향조정 등으로 오름세로 돌아선 후 3월 들어 북한 핵문제의 부각, SK글로벌 분식회계 사건, 유가상승에 따른 경상수지 악화 우려 등으로 가파른 오름세를 보여 4월 4일에는 1,258원까지 상승하였다.

이후 이라크전의 조기 종결, 북한 핵문제의 평화적 해결 가능성 등으로 시장불안심리가 진정되면서 원/달러환율은 6월말 현재 1,193원으로 하락하였다.

2. 환율 변동성

원화환율의 변동성은 우리나라가 자유변동환율제도로 이행한 이후 이전에 비해 크게 확대되었는데 특히 국내 금융시장이 불안정한 모습을 보이거나 엔화의 변동성이 심화되는 경우 확대되는 경향을 보였다.

원/달러환율의 변동성을 살펴보면 전일대비 변동률이 1996년 0.15%에 지나지 않았으나 자유변동환율제도 도입과 외환위기의 여파로 1998년에는 0.99%로 크게 높아졌다. 그러나 외환시장이 안정을 되찾으면서 전일대비 변동률이 1999년 0.29%, 2000년 0.28%로 낮아지는 모습을 보였다.

2001년은 엔/달러환율의 변동성이 커지면서 원/달러환율의 변동성도 커져 전일대비 변동률이 0.37%로 확대되었다가 2002년에는 0.31%로 다소 축소되었다.

2003년 들어서는 3～4월경 북핵문제와 이라크 전쟁 등에 따른 지정학적 위험 증가로 원화환율이 불안한 움직임을 보임에 따라 변동성이 다소 증가하였다.

〈표 2-7〉               원/달러환율의 변동성 추이

(일평균 기준)

(원, %)

	1998	1999	2000	2001	2002	2003.1/4	2/4
전일대비 변동폭	14.5	3.5	3.3	4.8	3.8	4.5	4.1
일중 변동폭	23.9	6.7	5.3	6.7	6.2	7.0	6.1
(전일대비 변동률1))	0.99	0.29	0.28	0.37	0.31	0.37	0.34
(일 중 변 동 률2))	1.64	0.57	0.46	0.52	0.50	0.58	0.51

주 : 1) (금일종가 - 전일종가)의 절대값/전일종가 × 100(%)

2) (일중최고가 - 일중최저가)/당일평균환율 × 100(%)

한편 원/달러환율의 변동성을 주요 통화의 대미달러환율에 대한 변동성과 비교하여 보면 자유변동환율제도로 이행한 이후 원화환율의 변동성이 커지기는 하였으나 일본 엔화나 유로화 등 선진국 통화에 비해서는  낮은 수준이다. 2003년 2/4분기중 원/달러환율의 전일대비 변동률은 0.34%로 같은 기간중 유로화(0.56%), 호주달러화(0.53%) 및 일본 엔화(0.42%)보다는 낮았으나 싱가포르달러화(0.23%), 태국바트화(0.15%), 대만달러화(0.09%) 등 동남아 국가의 통화보다는 높은 수준을 보였다.

〈표 2-8〉           주요국 통화의 환율 변동성 추이

(일평균 기준)

(%)

	2000	2001	2002					2003.1/4	2/4
				1/4	2/4	3/4	4/4
유로화	0.63	0.55	0.47	0.39	0.50	0.57	0.40	0.57	0.56
호주달러화	0.60	0.62	0.45	0.41	0.51	0.59	0.30	0.51	0.53
일본엔화	0.47	0.49	0.48	0.44	0.43	0.53	0.46	0.43	0.42
한국원화	0.28	0.37	0.31	0.19	0.29	0.40	0.36	0.37	0.34
싱가폴달러화	0.17	0.22	0.21	0.15	0.19	0.26	0.24	0.21	0.23
인도네시아루피아화	0.69	0.81	0.43	0.33	0.62	0.51	0.27	0.19	0.34
필리핀페소화	0.28	0.35	0.22	0.17	0.25	0.23	0.20	0.18	0.25
태국바트화	0.34	0.23	0.24	0.19	0.18	0.37	0.22	0.17	0.15
대만달러화	0.12	0.11	0.14	0.07	0.11	0.23	0.15	0.12	0.09

주:  미달러화에 대한 전일대비 변동률

제 4 장 우리나라의 환율정책

1. 환율정책의 목표

환율정책의 목표는 환율제도의 선택과 밀접한 관계가 있다. 왜냐하면 환율제도에 따라 환율정책의 목표와 정책수단이 달라지기 때문이다. 우리나라가 관리변동환율제도를 유지했던 1980～1997년의 환율정책 목표는 명목환율의 안정보다는 경상수지 균형, 실질환율의 안정에 더 큰 비중을 두었다. 1980년대의 복수통화바스켓제도 하에서는 경상수지의 균형을, 시장평균환율제도가 시행되던 기간중에는 물가안정, 완전고용 등 대내균형 달성을 위한 실질환율 안정에 환율정책의 목표가 있었다고 할 수 있다.

반면 자유변동환율제도로 이행한 이후에는 환율의 급격한 변동을 완화하는 데 가장 큰 목적을 두고 있다. 이는 외환위기 이후 물가안정목표제(inflation targeting)를 도입하여 통화정책을 운용함으로써 물가목표와 환율목표를 동시에 달성하는 것은 불가능하기 때문이다.

물가안정목표제란 중앙은행이 일정기간 동안 달성할 인플레이션 목표치를 미리 제시하고 통화량, 금리, 환율 등 다양한 정보변수를 활용하여 실제 인플레이션율이 목표치에 수렴할 수 있도록 통화정책을 운용하는 것을 말한다. 물가안정목표제에서 환율은 정책목표가 아니라 인플레이션에 영향을 미치는 하나의 정보변수(information variable)의 역할을 하게 된다.

한편 우리나라의 경우 선진국에 비해 외환시장 규모가 협소하고 외부충격에 대해 환율이 민감하게 반응하는 특징을 보이고 있다. 환율 변동은 수입재 가격의 변동을 통하여 물가에 직접적으로 영향을 미칠 뿐만 아니라 교역재와 비교역재의 상대가격 변화를 통하여 국내 총수요를 변화시킴으로써 국내 물가에 많은 영향을 미치게 된다. 또한 환율변동은 수출입상품의 가격경쟁력을 결정하는 중요한 변수로 작용하는 데다 외자의 유출입에도 적지 않은 영향을 미치게 되므로 경제전반에 대한 영향은 매우 크다고 하겠다.

이러한 점에서 환율정책의 운용은 기본적으로 외환시장에서의 수요와 공급에 따라 결정되는 시장원리를 중시해 나가되 일시적인 수급불균형이나 외부충격 등으로 환율이 급등락할 경우에는 이의 완화를 위해 외환당국이 시장참가자의 일원으로 개입할 수 있을 것이다. 아울러 환율의 시장기능을 더욱 원활히 하기 위해 외환시장의 양적․질적 발전을 도모해 나가는 것도 환율정책의 주요한 목표라 할 수 있다. 외환시장의 발달은 환율의 안정, 경제주체에 다양한 헷지수단의 제공, 은행의 대외경쟁력 제고 등에 필수적이라고 할 수 있다.

2. 환율정책의 수단

환율정책 목표를 달성하기 위한 대표적인 정책수단으로 외환당국의 시장개입(intervention)을 들 수 있다. 외환시장개입이란 통화당국인 중앙은행이 환율이나 외환보유액에 영향을 주기 위하여 외환시장에서 자국통화를 대가로 외화자산을 매입 또는 매각하는 것을 말한다. 즉 외환시장개입은 중앙은행이 은행간 외환시장에 직접 참가하는 것을 의미하며 이 경우 국내 통화량과 외화자산의 상대적 규모를 변화시키거나 시장참가자들의 예상을 변화시켜 환율수준이나 변동성에 영향을 미치게 된다.

이에 반하여 외환당국이 시장에 대한 정책신뢰를 바탕으로 구두로 환율 움직임에 대한 입장이나 견해 등을 밝힘으로써 시장참가자의 환율에 대한 기대를 변화시켜 환율에 영향을 주기도 하는데  이를 구두개입(oral intervention)이라 한다.

우리나라의 경우 외환시장개입은「한국은행법」제82조 및 제83조와 「외국환거래규정」제2-16조에 의거 한국은행이 재경부와의 협의를 통하여 수행하고 있다. 변동환율제도를 채택하고 있는 우리나라의 경우 환율은 원칙적으로 외환시장에서 자율적으로 결정되도록 하고 있으나, 일시적인 수급불균형이나 시장 불안심리 등에 의해 환율이 급변동하는 경우에 한해 환율변동 속도를 조절하는 스무딩 오퍼레이션(smoothing operation)을 하고 있다. 이 경우 시장개입을 위한 원화재원으로는 한국은행 발권력이나 외국환평형기금채권 발행자금이 있으며 외화재원은 한국은행이 보유․운용하고 있는 외환보유액이 있다.

「외국환거래규정」제2-16조(한국은행의 외환시장개입 및 보유외환의 운용)

‘한국은행총재는 외환시장의 안정을 위하여 필요하다고 인정될 때에는 한국은행 및 외국환평형기금의 자금으로 외환시장에 개입할 수 있으며 재정경제부장관은 외환시장개입, 외화자금의 조달 및 운용에 대하여 필요한 지시를 할 수 있다.’

외환당국이 외환시장에 개입하는 이유로는 환율변동성(exchange rate volatility)의 완화, 목표환율(target exchange rate)의 달성, 외환보유액의 변화 그리고 다른 나라의 시장개입에 대한 동조개입(coordinated intervention) 등을 들 수 있는데 우리나라의 경우에는 주로 환율의 변동성 완화에 중점을 두고 있다.

예를 들어 해외로부터 국내로 대규모의 자본이 유입된다고 가정해 보자. 이 경우 국내 외환시장에는 원화가 상대적으로 부족하게 되므로 원/달러환율은 하락(원화의 평가절상) 압력을 받게 된다. 이 때 환율의 하락속도가 급격히 이루어질 경우 환율변동성의 확대 등 불확실성이 증가되므로 중앙은행은 외환시장에서 원화를 대가로 미달러화를 매입함으로써 미달러화의 초과공급(원화의 초과수요)을 흡수하여 원화의 절상속도를 조절하게 된다.

이와는 반대로 환율이 상승하는 경우에는 외환당국이 원화를 대가로 미달러화를 매각하게 된다.

이처럼 외환시장 개입은 외환의 매매에 대한 반대급부로 국내 통화량에도 영향을 미치게 되므로 한국은행은 필요시 공개시장조작 등을 통하여 외환시장개입에 따른 통화량을 흡수하고 있다. 이와 같이 외환시장개입에 의한 과잉 통화량에의 영향을 중화시키는 개입을 불태화 외환시장개입(sterilized intervention)이라 하며 그렇지 않은 경우를 태화 외환시장개입(non-sterilized intervention)이라고 하는데 일반적으로 우리나라를 비롯한 세계 각국에서는 불태화 개입정책을 취하고 있다.

한국은행은 외환시장개입에 따른 통화량 증감을 상쇄시키기 위한 공개시장정책으로 국공채를 매각하거나 통화안정증권을 발행하고 있다.

<참고 2-5>

외환시장개입의 효과

세계 여러 나라에서 환율정책의 수단으로 사용하고 있는 불태화 외환시장개입은 통화량의 증감이 없으므로 시장개입이 국내통화량 변동을 통하여 환율에 미치는 경로가 제약된다. 따라서 외환당국의 시장개입이 환율변동에 영향을 미치는 가에 대한 반론이 제기되고 있다.

그러나 불태화외환시장개입의 효과에 대한 옹호론자들은 포트폴리오 밸런스효과(portfolio balance effect)와 신호효과(signaling effect) 등에 의해 적어도 단기적으로 환율변동에 효과가 있다고 주장한다. 특히 우리나라의 경우 외환시장의 규모가 협소하여 중앙은행의 개입이 시장에 미치는 영향을 감안할 때 그 효과가 큰 것으로 인식되고 있다.

1. 포트폴리오밸런스 효과(portfolio balance effect)

환율결정이론의 하나인 포트폴리오 밸런스 접근법에 의하면 환율은 해외자산의 순공급에 의해 결정된다고 보고 있으며 외환시장개입은 국내자산과 해외자산이 불완전대체재(imperfect substitutibility)인 경우 환율변동에 효과가 있는 것으로 받아 들여지고 있다.

이에 따르면 투자자들은 자산의 기대수익 및 수익의 분산을 고려해 최적의 포트폴리오를 구성하고자 하며 선호도가 낮은 자산을 선택할 경우 이에 대한 대가로 리스크 프리미엄(risk premium)을 요구하게 된다. 따라서 국내자산과 해외자산이 불완전대체재인 경우 환율은 금리평가이론에 따른 내외금리차 뿐만 아니라 리스크 프레미엄의 변화에 의해서도 영향을 받게 된다. 포트폴리오밸런스 효과를 식으로 나타내면 다음과 같다.

[eqn: rp~=~i~ -~i^* ~-E_t S_t-1 ~+~S_t]

St : 대미달러환율(원/달러), i : 국제금리, rp : 리스크 프리미엄

예를 들어 한국은행이 원화를 대가로 미달러화를 매입하는 경우 시장에 원화공급이 늘어나면서 원화자산에 대한 리스크 프리미엄을 증가시켜 결국 원화환율이 상승하게 된다.

2. 신호효과(signaling effect)

신호효과란 중앙은행이 시장개입으로 시장참가자들에게 중앙은행의 향후 통화정책에 관한 정보를 일관되게 전달(신호)한다면 환율변동에 효과가 있다는 것이다. 그러나 신호효과가 발휘되기 위해서는 중앙은행이 시장참가자들이 모르는 정보를 가지고 있다고 기대되어야 하며 또한 시장참가자들이 중앙은행의 향후 통화정책이 일관된 방식으로 이루어지리라는 신뢰를 갖고 있어야 한다.

국내금리는 국제금리와 현재환율 및 기대환율과 일치한다는 금리평가이론을 이용하여 신호효과를 설명하면 다음과 같다.

(1 + i ) = (1 + i*) ․[eqn: {E_t S_t+1} over S_t]

St : 원/달러 현재환율, EtSt+1 : t기에 있어 t+1기의 원/달러 기대환율,

i : 국내금리, i* : 국제금리

만약 한국은행이 외환시장에 개입하여 원화를 대가로 미달러화를 매입하는 경우 시장참가자들은 한국은행이 향후의 통화정책을 팽창적(expansionary)으로 운용하려는 의도를 가지고 있다고 예상하게 된다. 따라서 시장참가자들은 통화증발에 따라 원화의 가치가 하락할 것으로 생각함으로써 미래의 기대환율에 대한 예상이 변하게 된다. 국내 통화량에 영향을 미치지 않는 불태화외환시장개입의 경우 이자율에 변화가 없다고 가정하면 시장개입으로 우선 기대환율(EtSt+1)이 변동하므로 위의 등식이 성립하기 위해서는 현재환율(St)도 따라서 변동하게 되어 결과적으로 시장개입이 현재환율에 영향을 미치게 된다.

3 기술적 거래행태를 이용한 효과(noise trading effect)

외환당국은 차트분석 등 기술적 분석지표를 이용하여 외환거래를 하는 기술적 거래자(noise trader)들의 속성과 행태를 정확히 파악하여 이들의 환율예상에 변화를 줄 수 있도록 적절한 시점에 외환시장에 개입함으로써 개입효과를 증대시킬 수 있다.

예컨대 외환당국이 미달러화를 매입(원화를 매각)하는 시장개입을 할 경우 기술적 거래자는 중앙은행의 이러한 시장개입을 새로운 정책기조의 변화로 받아 들여 앞으로 원화환율의 상승을 예상하게 된다. 이 경우 기술적 거래자들은 이익을 극대화하기 위하여 중앙은행과 같이 원화를 매각하고 미달러화를 매입하는 거래를 함으로써 환율은 더욱 상승하게 된다.

〈참고 2-6〉

외환보유액 현황

(외환보유액의 의의)

외환보유액은 중앙은행이나 정부가 국제수지 불균형을 보전하거나 외환시장 안정을 위해 언제든지 사용이 가능한 대외 지급준비자산이다. 따라서 외환보유액은 언제든지 사용할 수 있도록 유동성 및 안전성을 최우선적으로 고려하여 운용하게 된다. 최근에는 우리나라의 외환보유액이 크게 증가하면서 수익성을 제고하는 것도 중요시되고 있다.

외환보유액을 보유하는 목적은 유사시 외환수요에 대비하기 위해서이다. 즉 외환보유액을 충분히 보유하면 만일의 외환부족 사태를 사전에 방지하는 완충장치(cushion) 역할을 함으로써 외환위기의 발생 가능성을 현저히 줄이게 된다. 또한 우리나라의 대외신인도를 높여 민간기업 및 금융기관의 해외 자본조달 비용을 낮추고 외국인투자를 촉진하게 된다.

(외환보유액 현황)

우리나라의 외환보유액은 1997.12.18일 39.4억달러까지 감소하였으나 이후 꾸준히 증가하여 2003년 6월말 현재 1,316.6억달러에 달하고 있다. 이처럼 외환보유액이 급격히 증가한 것은 1997년 외환위기 이후 경상수지 흑자 및 외국인 직․간접투자자금 유입이 지속되어 외환사정이 크게 호전됨에 따라 금융기관들이 한국은행으로부터 예탁받았던 외화자금을 대부분 상환한 데다 보유외환의 운용수익도 꾸준히 늘어난 데 주로 기인한다.

외환보유액 증감 추이

(억달러)

	1998	1999	2000	2001	2002	2003.6
잔액	485.1	740.5	962.0	1,028.2	1,214.1	1,316.6
(기간중 증감)	(396.4)	(255.4)	(221.5)	(66.2)	(185.9)	(102.5)

우리나라의 외환보유액은 유가증권, 외화예치금, IMF포지션, 금 및 SDR로 구성되어 있다. 특히 외환보유액의 95%이상을 미국 국채 등 주요 선진국의 채권에 투자하고 있다.

외환보유액 구성내역

(2003년 6월말 현재)

(억달러)

유가증권	외화예치금	IMF포지션	금 및 SDR	계
1,261.0	47.9	6.9	0.9	1,316.6
(95.8)	(3.6)	(0.5)	(0.1)	(100.0)

주 : (  )내는 구성비(%)

한편 2003년 6월말 현재 우리나라의 외환보유액 규모는 일본(5,456억달러), 중국(3,465억달러), 대만(1,767억달러)에 이어 세계 4위를 차지하고 있다.

주요국의 외환보유액 현황

(2003년 6월말 현재)

∙일본    5,456억달러     ∙독    일    896억달러

∙중국    3,465억달러     ∙싱가포르    866억달러

∙대만    1,767억달러       ∙인    도    819억달러

∙홍콩    1,144억달러     ∙미    국    815억달러

(외환보유액의 적정수준 및 보유비용)

외환보유액의 적정수준은 각 나라의 환율제도, 자본자유화 정도 및 외채규모 등 경제여건에 따라 달라질 수 있으므로 모든 국가에 일률적으로 적용할 수 있는 보편적인 기준은 없다. IMF도 외환보유액의 적정수준을 결정하는 데 있어 각국의 특수사정을 고려해야 한다고 강조하고 있다. 현재 우리나라의 외환보유액 규모는 경상적인 외환지급 규모나 위기발생시 유출가능한 외화규모 등을 고려할 때 충분한 수준으로 평가되고 있다. 그러나 남북분단이라는 우리나라의 특수성과 충분한 외환보유액은 대외신인도 제고에 도움이 된다는 점 등을 고려할 때 외환보유액은 가급적 여유있게 보유하는 것이 바람직하다 하겠다.

다만 외환보유액을 과다하게 보유하는 경우에는 기회비용이 따른다. 이는 외환보유액을 수익성이 높은 자산보다는 수익성은 다소 낮지만 신용도가 높은 안전자산에 운용하기 때문이다. 하지만 현재 우리나라의 외환보유액 운용수익률은 국제금리인 Libor나 주요국 국채수익률 등에 비해 매우 양호한 수준이다.

〈참고 2-7〉

외국환평형기금 현황

(외국환평형기금의 의의)

우리나라는 외환거래의 원활화를 통한 외환시장의 안정과 통화관리의 효율성 제고를 위하여 외국환평형기금을 설치․운용하고 있다. 중앙은행이 대외부문인 환율안정을 위해 발권력을 이용하여 외환시장에 개입하면 통화량의 증감을 초래(nonsterlized intervention)하여 대내부문인 물가에 영향을 미치게 된다. 반면에 정부가 외국환평형기금 채권 등을 발행하여 조달한 원화자금으로 외환시장에 개입하면 통화량 변동이 자체중화되어 외환시장에 불태화개입(sterlized intervention) 을 하는 효과를 가지게 된다.

우리나라의 외국환평형기금처럼 자국통화 가치의 안정과 외환시장의 질서유지 등을 목적으로 설치․운용되는 기금 또는 특별회계계정을 환안정기금이라고 한다. 외국의 대표적인 환안정기금으로는 미국의 환안정기금(Exchange Stabilization Fund), 영국의 환평형계정(Exchange Equalisation Account), 일본의 외국환자금특별회계(Foreign Exchange Fund Special Account), 캐나다의 환기금계정(Exchange Fund Account) 등이 있다.

(외국환평형기금 동향)

외국환평형기금은「외국환거래법」제13조에 의거 1967년 3월에 설치되었다. 최초의 재원은 한일청산계정 잔액승계분과 재무부의 외환은행 동경지점 엔화별단예금 승계분이었다. 그 후 1986년까지 신규 재원조성이 없었으나 1980년대 후반에  경상수지 흑자에 의한 해외부문 통화증발이 커짐에 따라 이를 흡수하기 위해 외국환평형기금 채권을 발행하면서부터 기금규모가 확대되었다. 특히 외환위기 이후 외자유입이 크게 증가하자 외국환평형기금 채권도 발행이 크게 확대되었다. 이에 따라 1998년말 10.7조원이었던 기금규모는 2003년 6월말 18.8조원으로 두배 가까이 증가하였다.

외국환평형기금 추이

	1998	1999	2000	2001	2002	2003.6
기금규모(조원)	10.7	11.8	14.5	13.7	18.4	18.8
원화채권잔액(조원)	3.9	6.2	8.4	8.7	15.8	16.8
외화채권잔액(억달러)	41.3	40.0	40.0	40.0	40.0	40.0

주 : 연월말 기준

(외국환평형기금의 관리 및 조달․운용)

외국환평형기금의 관리주체는 재정경제부장관이며 기금의 세부운용 및 관리에 관한 사무처리는 한국은행총재에게 위탁하고 있다. 즉 재정경제부는 기금의 조달 및 운용에 관한 주요 정책사항을 결정하며 한국은행은 외국환평형기금계정을 설치하고 기금의 운용 및 관리 등 실무를 담당하고 있다.

외국환평형기금의 자금조달은 정부출연, 외국환평형기금 채권 발행, 기금운용 수익, 외국환은행 또는 외국금융기관으로부터의 예수 또는 차입 등으로 이루어진다. 정부출연은 기금의 적자를 보전하기 위해 1987～1995년중 총 1.1조원이 이루어 졌으나 이후 현재까지 추가적인 출연실적은 없다. 외국환평형기금 채권은 원화 및 외화표시로 발행되고 있다. 원화표시 외평채의 경우 1987년부터 발행되기 시작하였는데 초기에는 1년만기로 발행하다가 현재는 대부분 3년 또는 5년만기로 발행되고 있다. 이자지급은 초기에는 할인방식이었으나 현재는 6개월 단위로 이자를 지급하는 이표채 방식이며 2000년 6월 이후에는 국채통합발행제도가 도입되어 통합발행되고 있다. 외화표시 외평채는 외환위기 직후에 외환보유액 확충 등의 목적으로 1997년 12월～1998년 4월중 국내에서 1년만기로 처음 발행하였다. 또한 1998년 4월에는 해외에서 미달러화표시 외평채를 5년만기 10억달러와 10년만기 30억달러 등 총 40억달러를 발행하였다. 이때 발행한 5년만기 외화표시 외평채는 2003년 4월에 만기가 도래하여 이를 상환하였다가 동년 6월에 10년만기로 10억달러를 다시 발행하였다.

국채통합발행제도(Fungible Issue)란 국채의 유동성을 제고하고 국채시장을 활성화하는 한편 안정적이고 장기적인 지표금리 형성을 유도하기 위하여 일정 기간내 발행하는 동종 국채의 발행조건(만기, 표면금리, 이자지급일)을 동일하게 함으로써 발행규모를 대규모화하는 것을 말한다.

외국환평형기금의 자금운용은 외국환 매매, 한국은행․외국정부․외국중앙은행 또는 국내외 금융기관에의 예치․예탁 또는 대여 등으로 이루어진다. 하지만 현재는 조달된 원화자금으로 외화를 매입하여 대부분을 한국은행에 외화로 정기예치하고 있다. 외평기금의 한국은행 외화 정기예치금은 우리나라의 외환보유액에 포함되는데 2003년 6월말 현재 152.7억달러로 외환보유액의 약 11%를 차지하고 있다.